一年一度的巴菲特股东大会如火如荼，各地投资人涌入奥马哈朝圣“股神”，而且笔者听说，疫情结束，重启后，今年华人面孔着实多了不少。

巴菲特的老搭档、伯克希尔哈撒韦公司副董事长查理·芒格最近接受英国《金融时报》采访时为大家敲响了警钟——我和巴菲特是特殊时代的产物，投资的黄金时代已经结束，投资者将需要应对低回报期的挑战。

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其实多数时候，我们赚到的只是Beta这个市场收益，但很多人却将其当成了自己获得的Alpha超额收益。哪知当时代红利、潮水退去，才知道即使有能力赚Alpha，但若没了Beta，这个Alpha也可能是负的。

值得一提的是，在这样一个时期，“股神”却开始重返亚洲，确切来说是被所有人忽视了多时的日本股市。

巴菲特在今年4月接受采访时透露，将进一步投资日股，并强调日本是美国以外最大的投资目的地，其对三菱商事和三井物产等5家日本商社的持股比例提高至7.4%。这让许久不被关注的日本股市再度成为关注焦点。这一转变究竟说明了什么？

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估值、股息、现金流

伯克希尔·哈撒韦4月14日敲定了日元公司债的发行条件，将发行5只债券，发行总额达1644亿日元。通过发行日元债对日本商社股进行投资，伯克希尔·哈撒韦充分利用了日元低利率环境，同时也减少了外汇波动带来的风险敞口。三年期日元公司债的发行利率约为0.907%，远低于五大商社3%～6%的股息收益率水平。

自发行日元债的消息发酵以来，海外投资者对于日股的关注度明显提升，当周净买入规模2.37万亿日元，创近年来新高。此后东证指数也出现明显反弹，接近海外金融动荡开始前的高点。

“股神”的下注通常被认为是一种长期趋势的开始，为市场参与者追随。结合伯克希尔·哈撒韦自去年以来加码对西方石油的押注，巴菲特的偏好似乎正在转向。

某美国中盘股基金管理人对笔者称，日本五大商社的业务以贸易为基础，覆盖服装、食品、化工、机械、金属、能源等多个行业，五大商社和石油企业都在经历了2014～2015年的商品价格重挫后，转向更为谨慎的经营策略，即保有稳定的现金流，并积极回馈股东。

巴菲特2016年买入美国航空股时，也是基于行业进入了稳定期。

野村表示，综合商社可以说是日本独有的商业模式，由于业务范围广泛，投资商社可以实现多元化的效果。同时，多元化业务产生稳定的现金流，符合巴菲特青睐的投资标的特征。日本五大商社股的PE估值基本在5～8倍区间，仍处于2001年以来的历史较低水平。

从估值、股息、现金流等多个维度来看，五大商社都很符合巴菲特一贯的审美，这五家在日本经济中有着举足轻重地位的贸易公司也是日本股市的一个缩影。相较于美股的高估值，日本市场就便宜太多了。

从整体估值水平来看，日经225指数的市盈率长期在20倍以下，更有大量公司股价低于账面价值。

根据东京证券交易所披露的数据，东证主要市场上近一半的上市公司的市净率（PB）低于1。即便是在日本蓝筹股中，东证100指数成分股中约有三分之一的PB低于1，其中包括丰田汽车和三菱日联金融集团，相比之下，标普500指数的这一比例仅为3%。

近年来在市场改革的推动下，日本上市公司逐步意识到需要将现金回馈股东。2022财年日本企业的股票回购规模超过9万亿日元（约合670亿美元），超过2006财年创下的历史记录。包括五大商社在内，日本企业的派息率和股息率同样在逐年增长。

五大商社均在财报中表示，未来将目标放在严格的投资纪律和稳定的现金流上。以目前营收规模最大的三菱商事为例，2011财年至2013财年，其资本性支出保持在4000亿日元以上，而随着业绩滑坡，2014财年资本开支锐减38%。此后，其经营策略进一步收缩，即便是在商品价格大涨的2021财年，资本开支也再没有超过此前的峰值水平。

根据惠誉评级的数据，截至2022年3月底，五大商社的总净债务从2016年的16万亿日元降至14万亿日元，同期净杠杆率从1.2倍降至0.6倍的历史低点。

事实上，这一情况也和此前股神开始加仓的石油股有点类似。伯克希尔·哈撒韦自去年以来加码对西方石油的押注，最新数据显示，其对西方石油公司的持股比例已增至23.6%。

有观点认为，无论是日本五大商社还是西方石油公司，都属于传统周期行业且资源属性强，这与巴菲特一直以来偏爱消费的逻辑有明显变化。除了低估值、高股息、稳定的现金流等特征，近年来重资产行业都走在转型的路上。

经历了2014～2015年油价大跌后，美国页岩油企业改变了经营思路，不再急于通过增产来释放业绩，取而代之的是修复资产负债表并通过回购和分红的方式回馈股东。

2022年第三季度，ElA（美国能源信息署）跟踪的160家能源公司的运营现金总额达到2150亿美元，其中用于股息和回购的金额达600亿美元，占比超过40%，为2017～2022年期间的最高水平，与此同时，长期债务权益比率降至38%。尽管资本支出总额也达到710亿美元，较2021年三季度增长32%，但2022年整体的资本支出仍低于疫情前的水平。

某海外商品股投资经理此前对笔者表示：“现在很多页岩油公司只会支出30%～40%的现金流，而多年前它们的支出远远超过现金流的100%，有时甚至超过150%。这就是为什么这些公司股票在很长一段时间内表现如此糟糕，投资者对管理团队感到不满。在过去几年里，股东们已经在推动管理团队的薪酬架构等改革，并更多地关注自由现金流的产生、股息回报，而不是增长速度。”

02

日本股市受到久违的关注

在“股神”的人气推动下，东证TOPIX指数在4月7日到18日这八个交易日内累计上涨4.1%，受到的关注度更是近年来罕见。毕竟大家以前说起日本，都直接会联想到“失去的二十年”、低增速、低欲望，似乎是一副资本市场并不青睐的死气沉沉的图景。

然而，似乎市场关注的重点变了，比起高成长，稳健、便宜同样重要。

高盛的研究提及，交易数据显示，在4月10日至14日这一周，海外投资者的现金股票和股票期货净买入量为1.6万亿日元。尽管他们在3月13日至31日的三周内净卖出3.1万亿日元，但今年迄今为止的净买入量仍达2万亿日元。

东证交易所也在持续推动企业价值提升。3月31日，东证交易所要求上市公司“采取措施实现对资本成本和股价的有意识的经营”，希望通过一些措施来引导上市公司重视股价经营，例如将市净率低于1的上市公司排除在指数编制成份之外，这一推动日本公司经营变革的措施也引发了海外投资者的关注。

此前，大日本印刷提出“目标是尽快实现10%的ROE，并实现1.0倍或更高的PB”，公司股价随即出现明显上涨。

高盛也认为，在财报季中，PB倍数低的公司可能会宣布改进措施，“我们仍专注于低PB公司，这些公司实施改革的压力越来越大，包括来自交易所的压力，可能会促使海外投资者重新思考日本股市。”

此外，“春斗”涨薪超预期（注："春斗"即春季的劳资谈判），或推动消费支出及经济复苏。野村认为，如果2024年日本薪资上涨能够持续，那么有望推动日本实现2%的通胀目标，并摆脱多年的通缩困境，从而改善日股的盈利水平，增强对海外投资者的吸引力。

还需要关注的是，此前美元/日元一度到达了近150的位置，日元被认为处于历史低点。

去年底以来，随着海外衰退预期的升温，日元终于企稳，今年左右日元走势的最关键变量莫过于新任行长上任后，日本是否会退出YCC（债券收益率控制），这对于海外投资者而言，也会影响其投资回报。

如果不进行汇率对冲，即便靠做多日本赚了钱，也会因日元贬值造成一定的汇兑损失。就这一点而言，巴菲特发行日元债无疑起到了对冲作用，抵消了其在押注日元资产时因天生做多日元而造成的风险敞口。

反过来看，伴随着日本通胀率久违地摸到4%，日本债券市场功能的失调，市场押注日本YCC政策走到头了，从而可能出现货币正常化的转向，这又势必会带来日元的升值，那么赶在日元变贵之前入场就是最好的机会，不管是像伯克希尔那样发债融资还是直接押注日元资产都是值得考虑的选项。

此外，也有观点认为，考虑到日本国内机构在海外持有大量资产，YCC退出的预期下，近期市场对于日本海外资产回流的预期也有所增强。

从去年开始，日本投资者就在以创纪录的速度抛售海外资产。日本财务省数据显示，2022年包括银行、信托、保险在内的投资者净买入3.6万亿日元（约合267亿美元）的证券，净卖出23万亿日元（约合1724亿美元）的外国债券，为2005年追踪该数据以来的最大数额，抛售主要集中在长期债券上，规模达到21.7万亿日元，时间点集中在去年二季度（7.8万亿日元）。抛售主要源于加息周期下的债券价格下跌以及外汇对冲成本的抬升，这一背景下日本国内资产的吸引力得到增强。

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投资的黄金时代已经结束？

事实上，对日本股市的重新加大布局就呼应了芒格近期的观点——在年度股东大会之前，芒格在接受采访时警告称，投资的黄金时代已经结束，投资者将需要应对低回报期的挑战（因为全球的回报都可能降低，便宜的日本股市似乎性价比更突出了）。

“现在很难获得过去那样的回报了。”他指出，高利率以及追逐低估公司和寻找公司缺陷的投资者数量的增加都是原因。

“在游戏变得更加困难的时候，我们有越来越多的人试图玩这个游戏。”他说。

在过去的十年中，伯克希尔有时难以找到有价值的投资机会，这一事实体现在现金余额经常超过1000亿美元，公司选择回购其自己的数十亿美元的股份。

根据《金融时报》的这篇采访，芒格还抨击了他自己的行业，即资产管理行业，他批评“投资经理过剩，对国家不利”。其中许多人只是“算命者或占星家，从客户账户中提取资金，这些资金没有通过任何有用的服务获得”；还批评了收购集团。“有太多的私募股权、各种买家……这使得这个游戏对每个人来说都很艰难。”

芒格谈到私募股权基金经理说：“收费的人仍然表现得很好。”但他警告道：“那些因为支付所有这些费用而没有得到很好服务的人们最终可能会不愿意支付这些费用。”

巴菲特曾对伯克希尔股东强调，“永远不要做空美国”，而芒格则更为谨慎。他说：“我不认为我们可以认为美国的民主将永远繁荣发展，但我认为我们还会有相当长时间艰难地度过。”

谈到他对世界的影响力，芒格说：“我希望我的遗产是更加不懈的决心去发展和使用我所谓的不寻常的常识。”